Archiwa blogu

COMMERCIAL PAPERS – SRYPTY DŁUŻNE PRZEDSIĘBIORSTW

Bardzo ważnym instrumentem występującym na polskim rynku kapitałowym stają się w ostatnich latach commercial papers. Wydaje się, że rola tych instrumentów finansowych w miarę rozwoju rynku kapitałowego w Polsce będzie jeszcze większa. Ma to niebagatelne znaczenie dla inwestorów, gdyż wykorzystanie w konkretnych konstrukcjach commercial papers jest bardzo ciekawe i może prowadzić do lepszych pozycji inwestora niż bez korzystania z tych papierów wartościowych.

Commercial papers to nic innego jak skrypty dłużne, które spełniają funkcję weksla własnego wystawianego na podstawie dyskonta od wartości nominalnej. Definiując commercial papers należy stwierdzić, że jest to krótkoterminowe zbywalne zabezpieczenie pieniężne wystawiane na okaziciela nie zabezpieczone na aktywach emitenta. Papiery tego typu emituje się ze ściśle określoną wartością nominalną z terminem zapadalności od kilku dni do jednego roku. Wynika z tego, że jest to instrument rynku pieniężnego. Najczęściej commercial papers są emitowane przez duże i silne przedsiębiorstwa o małym ryzyku kredytowym w celu pozyskania środków obrotowych. Po osiągnięciu terminu zapadalności papiery te są wykupywane przez wystawcę po cenie nominalnej. Takie commercial papers nazywa się często bonami komercyjnymi.

Na rynku kapitałowym commercial papers najczęściej są kupowane przez inwestorów poszukujących krótkoterminowej lokaty. Najczęściej inwestorami tymi są podmioty wykazujące okresową nadwyżkę finansową, banki, fundusze powiernicze czy fundusze emerytalne. Z analiz prowadzonych na świecie wynika, że commercial papers znajdujące się w obrocie mają mniejszą wartość niż kredytowe zadłużenie przedsiębiorstw. Prognozy wskazują jednak na znacznie wyższą dynamikę wzrostu wartości commercial papers niż zadłużenia kredytowego. Jakość commercial papers jest zróżnicowana i zależy od wiarygodności poszczególnych emitentów i ich dostępu do innych form kredytu. W Stanach Zjednoczonych, na przykład, wiarygodność tych papierów jest oceniana przez dwie duże instytucje prowadzące oficjalny rating. Instytucje te prowadzą dokładną analizę fundamentalną, na podstawie której stwierdzają jakie jest prawdopodobieństwo, że firma przetrwa okres niepowodzeń gospodarczych typu recesja lub pomyślnie przejdzie przez cykl inwestycyjny. Na podstawie tych analiz budowany jest rating dla dostępnych na rynku commercial papers.

Na rynkach zachodnich zakłada się, że termin wykupu commercial papers nie może przekraczać 270 dni, a nominał jednego bonu nie może być niższy niż 100000 dolarów. Ponieważ nie mają one praktycznie żadnego zabezpieczenia, tylko firmy o nieskazitelnej reputacji są w stanie je sprzedawać. Oznacza to, że ryzyko nie wywiązania się z płatności jest stosunkowo niewielkie i spłata pożyczonego w ten sposób kapitału jest praktycznie zabezpieczona. Korzystnie na spadek ryzyka tego rodzaju instrumentu wpływa również krótki termin zapadalności commercial papers.

Nie ma praktycznie aktywnego rynku wtórnego na commercial papers emitowane przez przedsiębiorstwo, a inwestor może oczekiwać dochodu z odsetek, przetrzymując te instrumenty do dnia wykupu. Występuje niewielkie ryzyko niewypłacalności (szczególnie tych instrumentów o najwyższej ocenie w ratingu). Strata kupującego commercial papers może wyniknąć z powodu dużej inflacji (spadek realnej siły nabywczej pieniądza) lub sprzedaży instrumentu przed upływem terminu zapadalności, ponieważ na skutek braku rynku wtórnego sprzedaż wiąże się ze znalezieniem nabywcy i często istotnym obniżeniem ceny instrumentu.

Pomimo tych korzystnych cech pamiętać należy, że wśród możliwych do emitowania przez przedsiębiorstwo papierów wartościowych bony komercyjne zalicza się do najbardziej ryzykownych. Właśnie z tego względu są one zazwyczaj oprocentowane bardzo korzystnie i często zawierają inne atrakcyjne cechy, na przykład możliwość zamiany ich na akcje przedsiębiorstwa[1]

Pomimo braku ogólnej standaryzacji rynku commercial papers proces emisji tych instrumentów jest podobny na większości rynków. Spółka, która chce pozyskać kapitał obrotowy zawiera porozumienia z bankiem, który przyjmuje na siebie funkcję agenta do spraw emisji i płatności oraz podejmuje się przygotowania i przeprowadzenia emisji. Kwota jaką chce poprzez emisję commercial papers uzyskać firma określa maksymalne dopuszczalne zadłużenie emitenta w każdym czasie trwania ważności instrumentu. Bank odgrywa role dealera lub wykorzystuje w tym celu innych pośredników, jeżeli pozwala to lepiej przeprowadzić emisję. Często bywa, że przy okresowej nadpłynności środków pieniężnychna rynku, dealerzy sami informują emitenta o popycie na papiery o określonym terminie zapadalności.
Commercial papers są sprzedawane z dyskontem, które jest ekwiwalentem stopy procentowej. Stopa dyskonta informuje, o ile procent cena bonu jest niższa od wartości nominalnej. Wartość stopy dyskonta wyraża następująca zależność:

 

gdzie:

d – stopa dyskonta w skali roku,

P – cena sprzedaży bonu,

FV – wartość nominalna bonu,

m – liczba dni, na które został wyemitowany instrument.

 
Analogicznie wyznacza się stopę rentowności commercial papers:

 

gdzie r stopa rentowności commercial papers.

Na podstawie stopy dyskonta oraz stopy rentowności można ocenić opłacalność inwestycji w commercial papers. Oczywiście do właściwej oceny konieczne jest przeprowadzenie pełnej analizy fundamentalnej podmiotu emitującego instrument lub znajomość uznanego ratingu, jeżeli takowy jest sporządzany na danym rynku.

W przypadku bonów komercyjnych, podobnie jak dla obligacji, dość często stosuje się rolowanie, co sprawia, że krótkoterminowy instrument może stać się instrumentem średnio, czy nawet długoterminowym.

Commercial papers są wystawiane z reguły na okaziciela (są też przypadki imiennych commercial papers) i emitowane na bazie dyskonta. Różnica między ceną nominalną  a ceną emisyjną stanowi dochód kupującego instrument. Są commercial papers emitowane po cenie nominalnej, ale z kuponem, co oznacza, że zyskiem inwestora są płacone przez emitenta odsetki. Nie ulega wątpliwości, że emisje

commercial papers są adresowane przede wszystkim do inwestorów instytucjonalnych i instytucji finansowych. Najczęściej spotykane w praktyce terminy zapadalności to przedział od 3 do 6 miesięcy.

Na wielu rynkach commercial papers prawie 30% wartości nominalnej tych instrumentów jest zabezpieczone otwartą w banku linią kredytową, którą uruchamia się w sytuacji, gdy emitent ma trudności z wykupem zapadalnych walorów. Takie zabezpieczenie daje emitentowi możliwość utrzymania płynności finansowej nawet wtedy, gdy okoliczności gospodarcze są mocno niesprzyjające.

Zasadniczo większość emisji commercial papers przeprowadzanych jest w ramach specjalnych programów, po podpisaniu umowy agencyjnej z dealerem. To właśnie w tej umowie określa się maksymalną kwotę zadłużenia, której emitent nie może przekroczyć oraz terminy zapadalności kolejnych emisji. Cały program emisji commercial papers trwa z reguły od roku do trzech lat.

Emisje commercial papers mogą być również gwarantowane. Gwarantami są najczęściej banki lub spółki posiadające w kapitale akcyjnym emitenta istotny udział kapitałowy.

Sama sprzedaż bonów komercyjnych odbywa się bezpośrednio lub za pośrednictwem dealera. Za sprzedażą bezpośrednią może przemawiać obniżenie kosztów prowizji pobieranych przez pośredników. Wadą jest to, że taka sprzedaż może się powieść tylko przedsiębiorstwom dużym o dobrej renomie i silnej pozycji na rynku. Pośrednik jest dla emitenta gwarancją powodzenia emisji. W pierwszym etapie kupuje on od emitenta całą emisję instrumentów wystawionych na sprzedaż, a w drugim dokonuje ich sprzedaży inwestorom. Bardzo często w ramach umowy agencyjnej pośrednik jest równocześnie gwarantem emisji i w przypadku, gdy nie uda mu się sprzedać papierów obejmuje na własny rachunek tę część emisji, której się nie udało sprzedać (gwarancje mogą być również ograniczone do pewnej minimalnej kwoty uzasadniającej celowość emisji). Zdarza się też, że do przeprowadzenia sprzedaży emitent zawiera umowę z większą liczbą pośredników, którzy we wspólnym działaniu prowadzą sprzedaż papierów na rynku. Jest to stosowane szczególnie wtedy, gdy emisje są duże i konieczne jest znaczne rozproszenie odbiorców.

Nie ma klasycznego rynku wtórnego commercial papers. Wtórna możliwość sprzedaży tych instrumentów przed terminem zapadalności służy głównie do zapewnienia tym walorom płynności, a nie do spekulacji czy arbitrażu. Zapewnienie płynności commercial papers to jedno z najtrudniejszych zadań tego rynku. Dlatego właśnie utrzymanie pewnego poziomu płynności jest często jednym z ważnych punktów umów agencyjnych dotyczących sprzedaży emisji commercial papers. To dealerzy tworzą rynek i prowadzą kwotowania tych instrumentów podając publicznie ceny, po których gotowi są je sprzedać lub kupić. Oczywiście taki wtórny rynek możliwy jest tylko w przypadku, gdy emitent wykorzystuje wariant sprzedaży pośredniej, w którym występuje dealer. Przy sprzedaży bezpośredniej rynku wtórnego praktycznie nie ma. Jedyna możliwość wcześniejszego sprzedania instrumentu to ewentualność odkupienia go przez emitenta przed upływem terminu zapadalności.

Poziom oprocentowania bonów komercyjnych zależy od popytu i podaży na rynku pieniężnym. Ponadto bierze się pod uwagę okres zapadalności instrumentu oraz pozycję emitenta w dostępnych ratingach. Na przykład w wielu krajach europejskich stopa oprocentowania bonów komercyjnych jest funkcją stóp LIBID i LIBOR. Nie ulega wątpliwości, że oprocentowanie bonów komercyjnych musi być wyższe niż oprocentowanie bonów skarbowych, czy obligacji rządowych o podobnym terminie zapadalności. W innym przypadku powodzenie emisji byłoby niemożliwe. Warto zwrócić uwagę, że większość emisji bonów komercyjnych posiada dwie najwyższe oceny w ratingach. Oznacza to, że nie ma tu praktycznie miejsca dla kapitału spekulacyjnego[1].

Commercial papers pojawiły się na polskim rynku w 1992 roku. Pierwszą emisję bonów komercyjnych przeprowadziła spółka Próchnik S.A. Dealerem emisji był Polski Bank Rozwoju, który stworzył pierwszy program emisji commercial papers w Polsce.

W 1995 roku przedsiębiorstwa wyemitowały bony komercyjne o łącznej wartości 3,9 mld złotych. Wielkość ta stanowiła około 8% kredytów udzielonych podmiotom niefinansowym, podczas gdy w USA już w 1991 roku udział ten wyniósł około 85%.

Pomimo, że instrumenty te nie odgrywają jeszcze istotnej roli na polskim rynku pieniężnym, należy oczekiwać, że w najbliższych latach rola bonów komercyjnych znacznie wzrośnie. Większość banków działających w Polsce posiada konieczne możliwości techniczne i organizacyjne do pośrednictwa na rynku commercial papers. To właśnie z ich strony można spodziewać się większej aktywności na rynku, szczególnie, że instrumenty te sprawdziły się na rynkach rozwiniętych.

Liderem jeśli chodzi o wartość planowanych emisji oraz łączną wartość zadłużenia w połowie 1998 roku jest w Polsce Bank Handlowy.

Najbardziej znane programy emisji bonów komercyjnych zostały opracowane przez Polski Bank Rozwoju. Funkcjonują również programy komercyjnych weksli inwestycyjno-terminowych KWIT-y oraz weksli i obligacji krótkoterminowych. Powstające stale nowe programy są zasadniczo oparte na wymienionych programach.

Bony komercyjne w Polsce, podobnie jak na świecie, spełniają funkcję kredytową. Jest to możliwość alternatywnego w stosunku do kredytu bankowego

pozyskania środków obrotowych. W Polsce nie ma bezpośrednich regulacji prawnych dla commercial papers. W funkcjonujących programach emisji wykorzystuje się Kodeks Cywilny, Prawo Wekslowe lub Ustawę o Obligacjach. Różnica przy przyjęciu określonej podstawy prawnej sprowadza się do tego, że inaczej może być regulowana kolejność i łatwość egzekucji długu. Szybciej i łatwiej przeprowadza się egzekucję długu na podstawie weksli i obligacji, z drugiej strony dla emitenta tańsza jest sprzedaż commercial papers na podstawie Kodeksu Cywilnego.

Commercial papers wystawiony na podstawie Kodeksu Cywilnego jest wierzytelnością. Zatem mamy w tym przypadku do czynienia z obrotem wierzytelnościami i nie ma to cech papieru wartościowego. W rozumieniu Kodeksu Cywilnego commercial papers jest czystym zobowiązaniem umownym, którego jedynym przedmiotem jest obietnica zwrotu w określonym czasie ustalonej wcześniej kwoty, w zamian za otrzymaną sumę pieniędzy. Jak łatwo zauważyć jest to zwykła umowa pożyczki. Warto zwrócić uwagę, że obrót wierzytelnościami za pośrednictwem instytucji finansowych jest usługą bankową i jako taki nie podlega opłacie skarbowej. Taka konstrukcja jest wygodna dla emitenta. Jednak dla inwestora jest ona bardziej ryzykowna, ponieważ roszczenia wierzyciela mogą być realizowane na podstawie dochodzenia swoich praw na drodze sądowej w postępowaniu cywilnym.

Commercial papers jako weksel jest papierem wartościowym, który ma cechy  ściśle określone Prawem Wekslowym. Na tej podstawie emitent przyjmuje bezwarunkową odpowiedzialność za zapłatę weksla i poddaje się wszelkim rygorom prawa. Ważne jest, że wystawca weksla jest zobowiązany do zapłacenia tak zwanej opłaty wekslowej, którą określa się jako 10 punktów bazowych od wartości sumy wekslowej. Nie mniej ważne jest, że każdy weksel własny można przenieść na inną osobę, a zmiana właściciela nie pociąga za sobą konieczności opłacenia opłaty skarbowej. Stwarza to podstawy do funkcjonowania rynku wtórnego commercial papers skonstruowanych na podstawie prawa wekslowego. Ta konstrukcja bonów komercyjnych ułatwia sposób egzekwowania roszczeń wobec dłużnika, gdy ten nie wywiązuje się ze zobowiązania. Konstrukcję tę uznaje się za najbezpieczniejszą z możliwych do zastosowania na rynku polskim.

Trzecia możliwość emisji commercial papers wykorzystuje Ustawę o Obligacjach, zgodnie z którą instrument ten jest traktowany jako obligacja. Wynika to z tego, że zgodnie z ustawą krótkoterminowe papiery dłużne emitowane w serii na okres do jednego roku są rodzajem obligacji. Ważne jest też to, że proponowanie sprzedaży takich papierów w drodze publicznej subskrypcji nie stanowi publicznego obrotu papierami wartościowymi. Emitent jest zobowiązany tylko do powiadomienia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd o planowanej emisji na 7 dni przed jej rozpoczęciem i o zakończeniu emisji. Jeżeli emisja jest przeprowadzana w ofercie niepublicznej (tą drogą są właśnie przeprowadzane wszystkie emisje w Polsce) emitent nie musi o tym informować żadnych instytucji.

Jeżeli chodzi o wierzytelności wynikające z obligacji, to możliwe są dwa warianty. Mogą być one zabezpieczone lub niezabezpieczone. Emisję obligacji niezabezpieczonych może przeprowadzić emitent, który sporządził sprawozdanie finansowe za ostatnie trzy lata obrachunkowe i wartość jego kapitału własnego stanowi co najmniej pięciokrotność 500tys. zł. Dla emisji obligacji zabezpieczonych spełnienie tych warunków nie jest konieczne. Zabezpieczeniem może być na przykład gwarancja banku czy hipoteka. Ważne jest, że bony komercyjne wyemitowane jako obligacje pozwalają na wykorzystanie pozyskanego tą drogą kapitału tylko na deklarowane wcześniej cele. Niezależnie od tego czy obligacje są zabezpieczone, czy niezabezpieczone, emitent odpowiada za zobowiązania całym swoim majątkiem, a obligacje wygasają z chwilą ich wykupu. Jeżeli emitent nie wywiąże się ze zobowiązania w terminie wówczas obligacje podlegają natychmiastowemu wykupowi.

Najczęściej spotykaną w  Polsce formą commercial papers są instrument emitowane jako weksle, na drugim miejscu są papiery wyemitowane na podstawie Kodeksu Cywilnego. Konstrukcji wykorzystującej obligację praktycznie nie ma, chociaż są przygotowane przez banki odpowiednie programy takich emisji.

Rynek commercial papers daje korzyści praktycznie wszystkim uczestnikom rynku. I tak, emitent może szybko pozyskać znaczące środki finansowe po niskim koszcie (jest to koszt niższy niż koszt kredytu bankowego przeciętnie o 1 do 3 punktów procentowych) przy bardzo prostej procedurze kwalifikacyjnej. Ponadto emitent nie ma ograniczeń w zakresie przeznaczenia pozyskanych w ten sposób środków ( za wyjątkiem commercial papers w formie obligacji), co pozwala na elastyczne ich wykorzystanie w zależności od zmieniającej się sytuacji gospodarczej. Emisje mogą być rolowane co sprawia, że z instrumentu krótkoterminowego, commercial papers mogą się przekształcić w instrument długoterminowy. Dobra pozycja w ratingu pozwala emitentowi na umocnienie swojego wizerunku na rynku i zwiększenie wiarygodności, co może mieć istotne znaczenie dla strategicznych planów firmy.

Inwestor kupujący commercial papers zyskuje instrument o wysokiej rentowności i dużej płynności. Rentowność ta jest wyższa od rentowności bonów skarbowych o takim samym terminie zapadalności nawet do 3 punktów procentowych. Przy dużym popycie na commercial papers ich rentowność może obniżyć się do rentowności bonów skarbowych. Dla inwestora jest to znakomity element do dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Wadą może być stosunkowo wysoki jednostkowy nominał commercial papers

Aby zaktywizować ten rynek w Polsce konieczne jest powstanie wiarygodnej agencji ratingowej, która podawałaby cyklicznie ratingi wyemitowanych bonów komercyjnych[1]

 


[1] Waldemar Tarczyński „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 222 – 226

 


[1]Waldemar Tarczyński „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 219 – 222

 


[1] Waldemar Tarczyński „Inżynieria finansowa”  Warszawa 1999, s. 215 – 217

Kredyt lombardowy

Instrumentem krótkookresowego finansowania przedsiębiorstw może być kredyt lombardowy udzielany pod zastaw ruchomości lub papierów wartościowych. Kredytu tego udzielają banki pod warunkiem ustanowienia na ich rzecz zastawu na zbywalnych rzeczach ruchomych lub papierach wartościowych. Innymi słowy przedmiot zastawu jest zabezpieczeniem kredytu. Przedmiotem zastawu mogą być papiery wartościowe, towary, surowce, maszyny, urządzenia, środki transportu. Niezależnie od tego, co jest przedmiotem zastawu, musi on być przekazany bankowi lub osobie trzeciej. Relacja między wysokością kredytu a wartością zastawu zależy od tego, co jest przedmiotem zastawu. W poszczególnych krajach może być przyjmowany różny poziom tej relacji. Najczęściej wysokość kredytu stanowi od 50% do 80% wartości zastawu. Biorąc pod uwagę techniczną stronę przekazania zastawu oraz wysokość kredytu w stosunku do wartości zastawu, najbardziej wygodnym przedmiotem zastawu zarówno dla przedsiębiorstwa – zastawcy, jak i banku, udzielającego kredytu, są papiery wartościowe. W Polsce, banki udzielają kredytu lombardowego głównie pod zastaw skarbowych papierów wartościowych. Jeżeli takie papiery są przedmiotem zastawu, to najczęściej kredyt lombardowy jest udzielany do 75% ich nominalnej wartości. Są one deponowane w banku i po uregulowaniu przez przedsiębiorstwo zobowiązań z tytułu kredytu są zwracane przedsiębiorstwu. W przypadku, gdy zastaw występuje w postaci, na przykład, towarów, to banki raczej nie mają możliwości przejęcia takiego zastawu, dlatego przekazywany on jest do specjalnych magazynów lub przedsiębiorstw składowych. Po oddaniu zastawionych towarów osobie trzeciej, przedsiębiorstwo – zastawca otrzymuje dokument depozytowy, który przekazuje bankowi – kredytodawcy. Bank będąc w posiadaniu tego dokumentu w razie niewywiązywania się kredytobiorcy z zobowiązań wobec banku może dochodzić zaspokojenia z zastawionych towarów.

Przedsiębiorstwo może ustanowić zastaw na majątku ruchomym, który ono posiada lub osoba trzecia. Przedmiotem zastawu nie mogą być rzeczy ruchome, które przedsiębiorstwo zamierza nabyć.

Oprócz kredytu lombardowego banki mogą udzielać kredytu na podstawie umowy zastawu rejestrowego. Umowa taka musi być zawarta w formie pisemnej i odnotowana w rejestrze zastawów prowadzonych przez bank. Przy zastawie rejestrowym zastawione rzeczy pozostają nadal w dyspozycji przedsiębiorstwa – zastawcy. Jeżeli są to maszyny lub urządzenia, to przedsiębiorstwo nadal je użytkuje. Może ono także za zgodą banku dokonywać wymiany zastawionych rzeczy.

Inną formą kredytowania krótkookresowego, podobną do kredytu lombardowego, jest kredyt reportowy. Różni się od kredytu lombardowego tym, że przedmiot zastawu znajdujący się w posiadaniu banku stanowi jego własność, natomiast przy kredycie lombardowym jest on własnością kredytobiorcy.

Kredyt lombardowy, przede wszystkim pod zastaw ruchomości, stosowany jest w szczególnych sytuacjach, kiedy przedsiębiorstwo nie ma możliwości finansowania swojej działalności na bardziej korzystnych warunkach. Jest on bardzo drogim źródłem finansowania i w związku z tym w wielu przypadkach korzystanie z niego nie przyczynia się do poprawy sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Koszt tego kredytu jest wyższy niż kredytu dyskontowego i zależy nie tylko od stopy procentowej ustalonej przez bank centralny dla tego rodzaju kredytów, ale także od przedmiotu zastawu. Kwota udzielanego kredytu pod zastaw towarów jest z reguły niższa niż pod zastaw papierów wartościowych. Oznacza to, że wartość zastawu w towarze w większym stopniu musi przekraczać kwotę udzielonego kredytu wraz z odsetkami niż w papierach wartościowych.

Istotnym mankamentem tej formy finansowania jest ograniczenie działalności przedsiębiorstwa, gdyż ustanowienie zastawu na niektórych rzeczach ruchomych, na przykład maszynach, może zakłócać normalne jego funkcjonowanie. Stąd kredyt lombardowy w efektywnych i utrzymujących płynność finansową przedsiębiorstwach raczej nie powinien być uwzględniany jako istotne źródło finansowania ich działalności. Choć cena kredytu jest bardzo wysoka w porównaniu z innymi formami obcego finansowania, to nie oznacza to, że każde przedsiębiorstwo, znajdujące się w „przymusowej” sytuacji taki kredyt uzyskuje. Zależy to w szczególności od jego sytuacji finansowej, stanu zadłużenia oraz przedmiotu zastawu.

Emisja obligacji

Pozyskiwanie kapitału obcego przez emisję obligacji odbywa się zgodnie z uchwałą walnego zgromadzenia wspólników spółki. W Polsce zasady emisji obligacji, a także ich zbywania, nabywania oraz wykupu reguluje Ustawa o obligacjach z 29 czerwca 1995 r. (Dz.U. 1995, nr 83, poz. 420) oraz jej nowelizacje, w tym najszersza z 29 czerwca 2000 r. (Dz.U. 2000, nr 60, poz. 702).

Zgodnie z nią obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia (wykupu obligacji). Świadczenie to może mieć charakter pieniężny lub niepieniężny.

Świadczenie pieniężne polega na zapłacie należności głównej – wartości nominalnej  oraz odsetek w sposób i w terminach określonych w warunkach emisji. Obligacje są sprzedawane po cenie emisyjnej, która może być równa, niższa lub wyższa od wartości nominalnej. Wartość nominalna jest to cena, którą emitent zobowiązuje się zapłacić wierzycielowi w momencie wykupu i od tej wartości są naliczane odsetki. Wartość rynkowa obligacji jest to cena obligacji na rynku wtórnym, a wartość skumulowana jest to wartość nominalna powiększona o należne odsetki za okres od dnia emisji do dnia sprzedaży obligacji. Wysokość oprocentowania obligacji ustala samodzielnie emitent i nie posiada on żadnych odgórnie narzuconych limitów.

Świadczenie niepieniężne może z kolei polegać na przyznaniu obligatariuszowi:

-          prawa do udziałów w przyszłych zyskach emitenta

-          prawa do zamiany obligacji na akcje spółki będącej emitentem tych obligacji – obligacje zamienne

-          prawa pierwszeństwa do objęcia emitowanych w przyszłości akcji spółki będącej emitentem tych obligacji – obligacje z prawem pierwszeństwa

-          dostaw towarów i usług

 

Obligacje mogą emitować ogólnie rzecz biorąc podmioty posiadające osobowość prawną oraz prowadzące działalność gospodarczą, jako działalność główną (statutową), zapewniającą emitentom uzyskanie środków pozwalających na wykonanie zobowiązań wynikających z obligacji. Są to zatem:

-          Skarb Państwa,

-          banki,

-          podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną,

-          gminy oraz miasto stołeczne Warszawa,

-          organizacje społeczne, prowadzące działalność gospodarczą.

Obligacje mogą nabywać osoby prawne, jednostki organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej oraz osoby fizyczne. Na rynku wtórnym obligacje mogą być zbywane po  dowolnej cenie ustalonej między zbywcą a nabywcą. W razie zbycia obligacji wszystkie uprawnienia i korzyści wynikające z obligacji przechodzą na nabywcę ponieważ obligację można nabyć jedynie bezwarunkowo. W przypadku zbycia obligacji imiennej, oświadczenie o jej zbyciu powinno być umieszczone na obligacji lub na dołączonej do niej kartce. Emitent może określić w obligacji warunki ograniczające obrót obligacjami ze względu na specyfikę świadczenia niepieniężnego.

Klasyfikację obligacji można oprzeć na różnych kryteriach. W zależności od nich obligacje dzielą się na następujące rodzaje:

-          obligacje na okaziciela i obligacje imienne,

-          obligacje zabezpieczone w sposób całkowity, zabezpieczone w sposób częściowy lub nie zabezpieczone. Zabezpieczenie całkowite obejmuje wartość skumulowaną obligacji i może polegać ono na: ustanowieniu zastawu lub hipoteki (listy zastawne lub hipoteczne), udzieleniu gwarancji przez Narodowy Bank Polski, Skarb Państwa (obligacje pupilarne), gminę oraz bank krajowy, zagraniczny lub międzynarodową instytucję finansową (posiadającą kapitał własny nie mniejszy niż równowartość 10 mln ECU). Jedynie emitenci obligacji zabezpieczonych całkowicie mają obowiązek i wyłączne prawo używania w nazwie obligacji wyrazu zabezpieczone,

-          obligacje wykupywane w jednym terminie i wykupywane w kilku terminach. W drugim przypadku, obligacje te są spłacane ratami a o terminie wykupu zazwyczaj decyduje losowanie,

-          obligacje o stałym i zmiennym oprocentowaniu. Obligacje o stałym oprocentowaniu mają z góry określoną stopę procentową, według której naliczane są odsetki od wartości nominalnej. W przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu nie jest z góry określona wielkość przynoszonego przez nie dochodu np. obligacje indeksowane. Zapewniają one posiadaczowi ochronę przed inflacją, poprzez zmienną stopę oprocentowania, zawsze o określony z góry procent, wyższą od stopy inflacji,

-          obligacje zamienne. Wierzyciel ma prawo zamiany obligacji na akcje spółki emitującej tego typu obligacje. W warunkach pożyczki musi być szczegółowo określony przedział czasu, w który można dokonywać zamiany, oraz sposób przeliczania obligacji na akcje,

-          obligacje o kuponie zerowym. Nie przynoszą one dochodu w postaci odsetek lecz od razu są emitowane po cenie uwzględniającej dyskonto w stosunku do ich wartości nominalnej,

-          obligacje częściowo opłacone. Różnią się od obligacji klasycznych tym, że w momencie emisji nabywca wpłaca jedynie część wartości nominalnej obligacji, resztę zaś dopiero po kilku miesiącach. Przez częściową zapłatę nabywca uzyskuje prawo nabycia obligacji całkowicie opłaconych nie jest jednak do opłaty całkowitej zobowiązany. Liczy on bowiem na zwyżkę kursu rynkowego obligacji ponad kurs emisyjny, co pozwoli mu osiągnąć zysk przy stosunkowo niewielkim nakładzie kapitału,

-          obligacje śmieciowe. Obligacje charakteryzujące się niezwykle wysokim ryzykiem dla inwestorów. Spowodowane to jest niską wiarygodnością emitentów,

-          obligacje państwowe i prywatne. Państwowe gdy emitentem są instytucje państwowe lub municypalne a prywatne gdy pożyczkobiorcami są emitenci prywatni.

Ponadto podczas emisji niektórych obligacji może być zastrzeżona możliwość wcześniejszego wykupu obligacji przez emitenta (przed terminem wykupu) co zwalnia z w

Wartość wyemitowanych obligacji wraz z odsetkami nie powinna przekraczać:

-          50% kapitału zakładowego, funduszu statutowego, kapitału własnego nie obciążonego zobowiązaniami,

-          20% planowanych rocznych przychodów gminy.

Wartość emisji może być większa, jeśli emitent otrzyma gwarancje innej jednostki gospodarczej lub banku. Emitent obligacji odpowiada całym swym majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji, a gwarant do wysokości udzielonego zabezpieczenia.

 

Ustawa o obligacjach przewiduje trzy tryby emitowania obligacji:

-          poprzez publiczną subskrypcję – emisja takich obligacji jest skierowana do obrotu publicznego,

-          tryb emisji zamkniętej, polegający na skierowaniu propozycji nabycia obligacji do indywidualnych adresatów w liczbie nie większej niż  300 osób – jest to emisja przeznaczona dla obrotu prywatnego,

-          tryb subskrypcji publicznej obligacji, przy terminie wykupu krótszym niż rok – ta emisja jest skierowana do obrotu prywatnego.

Emisja obligacji poprzez publiczną subskrypcję nie różni się w znaczący sposób od emisji akcji dokonanej tym sposobem. Do publicznej subskrypcji i publicznego obrotu obligacjami, jeśli chodzi o zasady obrotu, dopuszczenia do niego, wymogi dotyczące prospektów, publikacji i informacji, a także odpowiedzialność cywilną i karną, ma zastosowanie prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Wymagane jest więc tu uzyskanie zgody Komisji Papierów Wartościowych, należy w tym celu złożyć wniosek do tejże Komisji, do którego załącza się m.in. prospekt emisyjny.

W przypadku emisji obligacji poprzez propozycję nabycia skierowaną do indywidualnych adresatów, propozycja powinna zawierać dane, które pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Dane te powinny zawierać: cel emisji – przedsięwzięcie, na które będą wydane środki pochodzące z emisji, jej wielkość, wartość nominalną i cenę emisji obligacji, warunki wykupu i wypłaty oprocentowania, ewentualne zabezpieczenia, zysk bilansowy emitenta w roku poprzedzającym emisje oraz perspektywy kształtowania się wyniku finansowego w wyniku realizacji przedsięwzięcia sfinansowanego z emisji obligacji, zasady ewentualnego przeliczenia świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne. Ponadto emitent ma obowiązek publicznego ogłaszania w prasie bilansu rocznego, w okresie od dokonania emisji do całkowitego wykupu obligacji.

Emisję publiczną i niepubliczną uważa się za niedoszłą do skutku, jeżeli w terminie wyznaczonym do zapisywania się na obligacje nie zostanie subskrybowana ich minimalna ilość, określona w warunkach emisji jako próg dojścia emisji do skutku (z reguły co najmniej 80% emisji). Dla emisji publicznej termin do zapisywania się na obligacje nie może być dłuższy niż trzy miesiące od dnia otwarcia publicznej subskrypcji. Dla emisji niepublicznej termin na dokonanie przydziału obligacji wynosi sześć tygodni od skierowania ostatniej propozycji (czas na przyjęcie pierwszej propozycji wynosi trzy tygodnie od momentu jej otrzymania, a kolejne mogą być kierowane w terminie do sześciu tygodni od daty skierowania pierwszej propozycji), chyba że emitent ustalił w warunkach emisji krótszy termin.

Polskie obligacje mogą być imienne lub na okaziciela. Nie mogą być one wydawane przed ustanowieniem zabezpieczeń przewidzianych w warunkach emisji. Emitent może także w warunkach emisji wprowadzić zakaz lub ograniczenie zbywania obligacji imiennych. Obligacje można zbywać, ale w sposób bezwarunkowy. Sprzedaż obligacji na okaziciela następuje przez jej wręczenie, jeżeli występuje ona w formie materialnej. Natomiast sprzedaży obligacji imiennej powinno jeszcze na ogół towarzyszyć oświadczenie o jej zbyciu, które może być umieszczone na niej lub na dołączonej tzw. przedłużce. Przy zbywaniu obligacji wszystkie uprawnienia i korzyści przechodzą na nabywcę.

Zasady ustalania udziału w zyskach emitenta powinny być określone w warunkach emisji i zgłoszone do właściwego rejestru (np. handlowego). Zakazane są: podział, wypłata lub inne dysponowanie tymi zyskami, jeżeli miałoby to być sprzeczne z warunkami emisji. Działania takie wobec obligatariuszy są bezskuteczne z mocy ustawy.

Obligacje zamienne nie mogą być wydawane przed pełną wpłatą oraz emitowane poniżej wartości nominalnej. Uchwała o emisji obligacji zamiennych i akcji wydawanych w zamian za te obligacje podlega wpisowi do rejestru handlowego. Takiemu wpisowi podlega również informacja o maksymalnej wysokości podwyższenia kapitału akcyjnego uzyskanego w wyniku zamiany obligacji na akcje; przed datą wpisu emitent nie może przydzielić i wydać obligacji zamiennych. Uchwała ta powinna określać w szczególności zakres przyznawanego prawa, w tym rodzaj akcji wydawanych w zamian za obligacje, sposób ich przeliczania, maksymalną wysokość podwyższenia kapitału akcyjnego w drodze tej zamiany. Termin zamiany obligacji na akcje nie może być dłuższy niż termin wykupu obligacji. W Polsce emisja obligacji zamiennych jest dopuszczalna tylko w tedy, gdy taką emisję przewiduje statut spółki Akcyjnej.

W myśl polskich przepisów spółka może emitować obligacje uprawniające obligatariusza – oprócz innych świadczeń – do subskrybowania przyszłych emisji akcji spółki z pierwszeństwem przed jej akcjonariuszami. Obligacje takie nazywa się obligacjami z prawem pierwszeństwa. W tym przypadku uchwała walnego zgromadzenia powinna określać liczbę akcji przypadających na jedną obligację z prawem pierwszeństwa, cenę emisyjną akcji lub sposób jej ustalenia oraz termin wygaśnięcia przyznanego prawa pierwszeństwa.

Przepisy stanowią, iż emitent obligacji może nabywać własne obligacje jedynie w celu ich umorzenia. Umorzeniu podlegają one z chwilą ich wykupu. Jeżeli emitent nie wypełni w terminie, w całości lub w części, zobowiązań wynikających z obligacji, to podlegają one, na żądanie obligatariusza, natychmiastowemu wykupowi w części, w jakiej przewiduje to świadczenie pieniężne.

W przypadku likwidacji emitenta obligacje stają się płatne z dniem otwarcia procedury likwidacji, chociażby termin ich wykupu jeszcze nie nastąpił. W sytuacji zobowiązania się emitenta do świadczeń niepieniężnych i wystąpienia opóźnienia w jego realizacji, na żądanie obligatariusza następuje przekształcenie tego świadczenia w świadczenie pieniężne na zasadach określonych w warunkach emisji. W razie utraty obligacji imiennej podlega ona odtworzeniu przez sąd, zgodnie z trybem właściwym dla umarzania utraconych dokumentów. Środków pochodzących z emisji obligacji emitent nie może przeznaczyć na inny cel niż określony w warunkach emisji, jeżeli takowy został w nich określony.

W celu ochrony interesów obligatariuszy Ustawa o obligacjach wprowadza instytucję banku-reprezentanta, który pełni funkcję ich przedstawiciela ustawowego (ubezpiecza posiadaczy obligacji). Umowę z bankiem-reprezentantem emitent może – a w przypadku emisji obligacji poręczanych przez skarb państwa powinien – zawrzeć przed rozpoczęciem emisji obligacji, a jej istotne postanowienia muszą być zamieszczone w prospekcie emisyjnym, memorandum informacyjnym lub propozycji nabycia. Funkcję banku-reprezentanta może pełnić wyłącznie bank mający kapitał własny w wysokości nie niższej niż równowartość 10 mln euro w walucie polskiej, będący spółką akcyjną lub bankiem państwowym. Takiej funkcji nie może m.in. pełnić bank, którego członkowie organów nadzoru lub zarządu są dłużnikami emitenta. Ustawa nakłada na emitenta obligacji obowiązek przekazywania bankowi-reprezentantowi informacji bieżących i okresowych zgodnie z Ustawą – prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi w przypadku emisji publicznej oraz składania bankowi przynajmniej co 3 miesiące sprawozdania z wypełnienia zadań wynikających z warunków emisji oraz zawiadamiania o wszelkich zmianach dotyczących ustanowionych zabezpieczeń. Bank z kolei zobowiązany jest do:

-          dokonywania okresowych analiz sytuacji finansowej emitenta, głównie z punktu widzenia zdolności regulowania zobowiązań,

-          udzielania informacji i wyjaśnień obligatariuszom na temat emisji,

-          składania oświadczeń w istotnych dla obligatariuszy sprawach, np. dotyczących posiadania przez emitenta zdolności płatniczej,

-          niezwłocznego zawiadamiania obligatariuszy o sytuacji finansowej emitenta, jeżeli stwarza ona realne zagrożenie niewypłacalnością zobowiązań z tytułu obligacji.

Gdy bank-reprezentant stwierdzi naruszenie przez emitenta obowiązków wynikających z warunków emisji, to powinien:

-          niezwłocznie zawiadomić obligatariuszy o zaistnieniu okoliczności stanowiących naruszenie obowiązków emitenta wobec obligatariuszy,

-          zastosować środki mające na celu ochronę praw obligatariuszy i powiadomić o tym obligatariuszy.

Środki,  których mowa, mogą polegać w szczególności na:

-          podjęciu działań mających na celu ustanowienie przez emitenta dodatkowego zabezpieczenia,

-          zawiadomieniu emitenta o wymagalności całego długu głównego lub raty odsetek,

-          wystąpieniu z właściwym powództwem przeciwko emitentowi,

-          zgłoszeniu wniosku o ogłoszenie upadłości emitenta.

Bank-reprezentant udostępnia obligatariuszom powyższe informacje przez ich publikację w co najmniej dwóch dziennikach wskazanych w prospekcie emisyjnym lub memorandum informacyjnym. Reasumując można stwierdzić, iż instytucja banku-reprezentanta spełnia w Polsce wiele podobnych funkcji, co instytucja powiernika w rozwiniętych gospodarkach.

Polska Ustawa o obligacjach wprowadza także kary za nieprzestrzeganie jej przepisów. Najsurowsze kary (od 6 miesięcy do 5 lat pozbawienia wolności i grzywny do 5 mln zł) grożą za dokonanie emisji bez uprawnienia lub wbrew warunkom określonym w tym akcie oraz za podawanie nieprawdziwych danych uniemożliwiających właściwą ocenę zdolności emitenta do wywiązywania się z obowiązków wynikających z obligacji. Osobie działającej w imieniu banku-reprezentanta za niedopełnienie obowiązków grozi grzywna do 5 mln zł[1].


[1] Wiesław Dębski „rynek finansowy i jego mechanizmy” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2000, s. 214 – 217

 

ypłaty odsetek.

 

Follow

Otrzymuj każdy nowy wpis na swoją skrzynkę e-mail.